鋰電算是最近三年經(jīng)久不息的題材，本文作為行業(yè)護(hù)城河系列文章之一，與大家再聊鋰電行業(yè)護(hù)城河及近況。

一.產(chǎn)業(yè)鏈情況

1.產(chǎn)業(yè)鏈解析

鋰資源到新能源汽車的鋰電池，先是從上游鋰輝石、鋰精礦/鹵水中提取碳酸鋰和氫氧化鋰，碳酸鋰按級(jí)別分為工業(yè)級(jí)碳酸鋰和電池級(jí)碳酸鋰（純度更高），電池級(jí)碳酸鋰/氫氧化鋰是鋰電池正極材料不可缺少的原料，有了正極材料，還需要負(fù)極材料+電解液+隔膜，總共這四塊才組成鋰電池整個(gè)電池組，大概流程如下：

鋰輝石、鋰精礦/鹵水→工業(yè)級(jí)碳酸鋰、電池級(jí)碳酸鋰→鋰電池正極材料（核心原材料碳酸鋰）正極材料+負(fù)極材料（主要是碳）+電解液（核心材料六氟磷酸鋰）+隔膜→鋰電池。然后才是電池管理系統(tǒng)、電機(jī)、電控、配套設(shè)施充電樁，以及電動(dòng)車。

其中大家最關(guān)心的電池方面：

①材料占整個(gè)電池70%，人工、水電20%，折舊10%。

②電池材料成本中，正極占30%-40%，隔膜占15%-30%，電解液占20%-30%，負(fù)極5%-15%（具體會(huì)隨著原材料價(jià)格的波動(dòng)而浮動(dòng)）。

鋰電池成本構(gòu)成

2.各環(huán)節(jié)主要公司

鋰輝石、鋰精礦/鹵水：四大巨頭——智利SQM、美國(guó)FMC、德國(guó)Chemetall以及天齊鋰業(yè)控股51%的泰利森，天齊鋰業(yè)今年正在謀劃推進(jìn)258億收購(gòu)SQM23.77%的股權(quán)（已經(jīng)持有2.1%）。

碳酸鋰：國(guó)內(nèi)主要是天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)兩家，雅化集團(tuán)、融捷股份概念沾邊，鹵水提鋰的鹽湖股份小有規(guī)模。

鈷產(chǎn)品：國(guó)內(nèi)主要是華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)，洛陽(yáng)鉬業(yè)有一定布局。

正極材料：現(xiàn)在兩大主流技術(shù)路徑是磷酸鐵鋰和三元材料，毛利不錯(cuò)，當(dāng)升科技、杉杉股份、格林美、廈門(mén)鎢業(yè)等很多公司涉足。

負(fù)極材料：難度不高，價(jià)格平穩(wěn)，不會(huì)有爆發(fā)式增長(zhǎng)，集中度比正極材料高，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來(lái)是行業(yè)佼佼者。

電解液：電解液的核心材料是六氟磷酸鋰，輔以電解液溶劑，多氟多、天賜材料核心材料和電解液都做，新宙邦、江蘇國(guó)泰、杉杉股份做電解液。其中三元?jiǎng)恿﹄姵?/a>電解液中非常關(guān)鍵的材料之一新型鋰鹽LiFSI主要是新宙邦布局，石大勝華則是電解液溶劑(碳酸二甲酯)絕對(duì)龍頭。

隔膜：動(dòng)力電池隔膜技術(shù)難度較高，故而毛利率非常高，目前都還在50%以上，國(guó)內(nèi)能做高端隔膜的有滄州明珠、星源材質(zhì)、恩捷股份開(kāi)始實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，勝利精密占比較小。

設(shè)備：先導(dǎo)智能、贏合科技雙寡頭。

電池：寧德時(shí)代（市占率42%）、比亞迪雙寡頭，第三名后面的億緯鋰能、國(guó)軒高科等競(jìng)爭(zhēng)激烈。

電機(jī)：大洋電機(jī)、方正電機(jī)、江特電機(jī)（也有少量碳酸鋰）。

電控：萬(wàn)向錢(qián)潮等，萬(wàn)象收購(gòu)A123、菲斯克，同時(shí)具備電池和整車的新能源汽車概念。

充電樁：特銳德、萬(wàn)馬股份、奧特迅，充電樁概念的有三四十家，進(jìn)入門(mén)檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

整車：比亞迪、北汽新能源、中通客車、安凱客車等。

主要一些公司就是以上，若要全面列舉，至少上百家上市公司涉及。

二.行業(yè)護(hù)城河

關(guān)于行業(yè)護(hù)城河的認(rèn)知，一方面是產(chǎn)業(yè)鏈的壁壘（資源+技術(shù)），一方面是行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，有必要熟知。

1.產(chǎn)業(yè)鏈壁壘——資源端

產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河來(lái)說(shuō)，資源和技術(shù)是核心壁壘，上游的鋰鈷→特碳酸鋰、四氧化三鈷因?yàn)橄∪毙裕谛袠I(yè)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的時(shí)候顯得供不應(yīng)求，尤為可貴，這些年的牛股天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)無(wú)不如此。

上游資源端在行業(yè)上行之時(shí)看業(yè)績(jī)彈性（過(guò)去式），景氣度下行看成本優(yōu)勢(shì)（當(dāng)下），資源型公司和加工型公司差異巨大。

鋰，鹽湖鋰和礦石鋰成本差異巨大，礦石鋰最好的天齊原料成本6萬(wàn)多（鋰精礦1000美元/噸），完全成本7-8萬(wàn)，其他的上市公司成本比這高，鹽湖鋰國(guó)外SQM每噸成本3萬(wàn)多，國(guó)內(nèi)每噸成本5-6萬(wàn)以上，主要還是工業(yè)級(jí)，少量電池級(jí)。

天齊鋰業(yè)注重海內(nèi)外重兵布局鋰礦資源，搶占產(chǎn)業(yè)鏈制高點(diǎn)，贛鋒鋰業(yè)在最上游資源端的布局顯然不如天齊，更偏重于加工型公司，二者盈利能力相差較大，今年上半年天齊的鋰礦和鋰產(chǎn)品毛利率依然高達(dá)70%，贛鋒則只有40-50%的毛利，在今年鋰鈷價(jià)格大幅下滑的情況下，天齊海外進(jìn)口泰利森低成本鋰精礦仍然具備良好的盈利能力，目前電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格從最高點(diǎn)17萬(wàn)/噸跌至8萬(wàn)/噸，氫氧化鋰從15萬(wàn)跌到了12萬(wàn)，供需沖擊和鹽湖鋰預(yù)期是主要因素。

鈷，這兩年不僅有市場(chǎng)需求，也有投機(jī)需求推波助瀾，從而成為最牛的小金屬品種，但是今年遭遇雙殺，嘉能可不確定性加大，泡沫終于頂不住，價(jià)格出現(xiàn)暴跌，四氧化三鈷從50萬(wàn)跌到30萬(wàn)，金屬鈷從將近70萬(wàn)跌到了39.5萬(wàn)/噸。

2.產(chǎn)業(yè)鏈壁壘——技術(shù)端

技術(shù)壁壘廣泛存在于產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，深淺不一，四大材料：

負(fù)極材料技術(shù)比較平穩(wěn)，改良居多，石墨烯添加劑和石墨烯負(fù)極材料是以后努力的方向，目前幾家公司形成相對(duì)均衡發(fā)展格局，目前高端負(fù)極主流價(jià)格6.5-9萬(wàn)/噸，中段4-6萬(wàn)，低端2-3萬(wàn)。

電解液對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)比較看重，目前磷酸鐵鋰電解液主流報(bào)價(jià)4.5萬(wàn)，新宙邦發(fā)展穩(wěn)健，品質(zhì)和國(guó)際化口碑良好，天賜材料和多氟多在六氟磷酸鋰價(jià)格高企的時(shí)候具備顯著成本優(yōu)勢(shì)——自產(chǎn)六氟磷酸鋰最高價(jià)格40萬(wàn)/噸，目前跌回11萬(wàn)，近期受原材料漲價(jià)推動(dòng)，價(jià)格重回升勢(shì)，而多氟多等龍頭公司這兩年也有意通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)攆走小企業(yè)，未來(lái)關(guān)注產(chǎn)能出清。

隔膜是最后實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的材料，技術(shù)門(mén)檻較高，國(guó)內(nèi)幾家頭部公司——滄州明珠、恩捷股份、星源材質(zhì)此前毛利率都是60%左右。技術(shù)突破伴隨而來(lái)的是大規(guī)模量產(chǎn)，今年下半年價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌，濕法隔膜現(xiàn)在2-2.4元/㎡，干法隔膜1-1.5/㎡，三季度毛利率已經(jīng)下跌到40%以下，個(gè)人認(rèn)為合理毛利率30%左右。濕法隔膜和干法隔膜兩者安全性和成本各有優(yōu)勢(shì)，暫時(shí)會(huì)維持共存局面。

最后要說(shuō)的是正極材料，正極材料同樣受成本影響較大，主要是上游鋰鈷價(jià)格，今年上游價(jià)格下跌，正極材料價(jià)格跟跌也相對(duì)無(wú)壓力，目前523正極材料報(bào)價(jià)在16-17萬(wàn)/噸，技術(shù)路線這兩年磷酸鐵鋰和三元材料逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可為主流，壁壘主要看技術(shù)專利、尤其高鎳化、量產(chǎn)成本，三元材料方面當(dāng)升科技523→622→811技術(shù)執(zhí)牛耳，但還處于產(chǎn)量爬坡階段，杉杉股份投入手筆較大，格林美和廈門(mén)鎢業(yè)優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。

總體來(lái)說(shuō)鋰電池材料受產(chǎn)業(yè)鏈上游掣肘，話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，每年談判都會(huì)被要求一定幅度降價(jià)，依賴于成本的下降毛利率勉強(qiáng)維持，但是在上游原材料價(jià)格暴漲的時(shí)候毛利率承壓。

動(dòng)力電池，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，處境和材料相當(dāng)，毛利率受擠壓，成本為王，行業(yè)成本最低的是寧德時(shí)代，成本較高的堅(jiān)瑞沃能已經(jīng)休克，即便業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的寧德時(shí)代，跟國(guó)際巨頭松下、三星、LG化學(xué)還有一定差距（寧德時(shí)代目前1.04元/Wh，松下0.77元/Wh，LG化學(xué)0.98元/Wh，三星介于LG和寧德時(shí)代之間），需得再接再厲，其他企業(yè)唯有奮力追趕才不被淘汰，二線電池廠商比較看好億緯鋰能。

電池端另外最大的問(wèn)題是回款不佳，因?yàn)橄掠握囇a(bǔ)貼拿到手延遲短則一年，長(zhǎng)則2年。當(dāng)前磷酸鐵鋰電池市場(chǎng)價(jià)格在1.1-1.2元/Wh，三元在11.3-1.4/Wh，2019年價(jià)格談判預(yù)期是磷酸鐵鋰降到1塊以內(nèi)，三元1.1元左右，降幅約為20%，壓力山大。

3.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變局

今年整車全年銷量預(yù)期120萬(wàn)輛，增長(zhǎng)50%，預(yù)期明年增速會(huì)回落到20-30%，超高速增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，雞犬升天的時(shí)代宣告不復(fù)存在，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)影響愈發(fā)關(guān)鍵。

這兩年三元材料因其能量密度更高備受關(guān)注，2018年前三季度電池出貨量統(tǒng)計(jì)：磷酸鐵鋰電池出貨量同比下降了10%左右，而三元電池出貨量增速超過(guò)50%，三元高鎳化成為趨勢(shì)，523鈷含量12.2%，811鈷含量6.1%，甚至去鈷都在討論之中，未來(lái)鋰、鈷相比，鈷面臨單車耗鈷下降VS總量增長(zhǎng)的博弈，鋰的總體需求增量比鈷好，三元材料上游氫氧化鋰是主要看點(diǎn)。材料方面NCM/NCA先發(fā)優(yōu)勢(shì)企業(yè)值得關(guān)注。

2020年補(bǔ)提取消之后，高能量密度和高端車型會(huì)更有市場(chǎng)（說(shuō)實(shí)話，筆者在不少三四五線城市看過(guò)10萬(wàn)以下的電動(dòng)車，簡(jiǎn)直像玩具車一樣粗俗丑陋）。

三.正面案例：天齊鋰業(yè)

公司的護(hù)城河體現(xiàn)在資源話語(yǔ)權(quán)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，以及優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。

①領(lǐng)先的產(chǎn)能布局

現(xiàn)有產(chǎn)能碳酸鋰2.7萬(wàn)噸（少量為工業(yè)級(jí)碳酸鋰，絕大多數(shù)都是電池級(jí)碳酸鋰），0.5萬(wàn)噸氫氧化鋰。2016年9月啟動(dòng)了澳大利亞一期2.4萬(wàn)噸/年單水氫氧化鋰建設(shè)；2017年6月啟動(dòng)了澳大利亞二期2.4萬(wàn)噸/年單水氫氧化鋰建設(shè)，一期2018年底竣工，二期2019年，同時(shí)還有射洪本部2萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目2020年5月建成。今年射洪和張家港基地的自動(dòng)化改造也提高了一定產(chǎn)能。

不考慮收購(gòu)，到2020年天齊鋰業(yè)會(huì)形成4.7萬(wàn)噸碳酸鋰、5.3萬(wàn)噸氫氧化鋰的規(guī)模。

②為國(guó)買(mǎi)礦的資源布局

公司2012年在行業(yè)低谷的時(shí)候花54億重金收購(gòu)了泰利森51%的股權(quán)（彼時(shí)年收入才16億），堪稱蛇吞象，由此奠定了行業(yè)地位，泰利森一期74萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能，泰利森二期正在建設(shè)之中，預(yù)計(jì)2019年上半年投產(chǎn)，配套澳洲氫氧化鋰項(xiàng)目，屆時(shí)將擁有化學(xué)級(jí)鋰精礦產(chǎn)能120萬(wàn)噸/年，2018年7月三期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)，2021年達(dá)到180萬(wàn)噸/年，折合碳酸鋰22萬(wàn)噸。泰利森的資源保障，為鋰鹽成本優(yōu)勢(shì)護(hù)航。

③收購(gòu)SQM布局鹽湖鋰

關(guān)于SQM的收購(gòu)可謂一波三折，公司始終沒(méi)放棄，最新方案擬收購(gòu)SQM公司23.77%股權(quán)，加上公司原已持有的2.1%B類股，收購(gòu)成功后將持有SQM25.86%股權(quán)。SQM主打鹽湖鋰，成本3萬(wàn)多/噸，鹽湖鋰資源量高達(dá)800多萬(wàn)噸，2017年產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量21.1%，未來(lái)產(chǎn)能有望達(dá)26.5萬(wàn)噸/年。如果收購(gòu)成功，鹽湖鋰比國(guó)內(nèi)那些還在進(jìn)展中的鹵水鋰強(qiáng)多了，最近在籌劃的港股IPO也是為了此次收購(gòu)，信貸財(cái)團(tuán)是中信。

以上種種，充分說(shuō)明公司管理團(tuán)隊(duì)高瞻遠(yuǎn)矚，具備超前的戰(zhàn)略眼光，無(wú)疑是行業(yè)護(hù)城河的典型案例。

一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)：動(dòng)輒蛇吞象式的并購(gòu)高速發(fā)展，需要管理團(tuán)隊(duì)極高的平衡技巧，解決并購(gòu)后的高負(fù)債率和協(xié)同問(wèn)題，以及行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)其他具備較深護(hù)城河的公司還有當(dāng)升科技、新宙邦、寧德時(shí)代、比亞迪等。

四.反面案例：堅(jiān)瑞沃能

公司前身是做消防器材，2016年52億收購(gòu)沃特瑪——曾經(jīng)的動(dòng)力電池前五，今年被爆出221億債務(wù)問(wèn)題，基本停業(yè)，巨大商譽(yù)減值造成業(yè)績(jī)巨虧，股價(jià)從最高點(diǎn)的13塊跌到1.3元，跌幅達(dá)90%。

公司之所以這么快速隕落，根本問(wèn)題就在于盲目高溢價(jià)收購(gòu)了沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，動(dòng)力電池本身競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要技術(shù)迭代和長(zhǎng)期的投入，稍有不慎就有可能掉隊(duì)，沃特瑪電池成本遠(yuǎn)高于一線公司，卻盲目追求產(chǎn)量擴(kuò)張，補(bǔ)貼退坡之后行業(yè)生存環(huán)境惡劣，公司應(yīng)收賬款回款出問(wèn)題，資金鏈斷裂，最終走向沒(méi)落。

五．總結(jié)

作為新能源汽車的心臟，鋰電池全產(chǎn)業(yè)龐大而復(fù)雜，各個(gè)環(huán)節(jié)壁壘不一樣，其中上游資源、中下游技術(shù)領(lǐng)先和行業(yè)趨勢(shì)性演進(jìn)構(gòu)成了深度護(hù)城河，諸如天齊鋰業(yè)靠資源和管理層戰(zhàn)略眼光，當(dāng)升科技、新宙邦、寧德時(shí)代等靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)、先發(fā)優(yōu)勢(shì)和對(duì)行業(yè)技術(shù)迭代的趨勢(shì)把握，這些公司都值得我們長(zhǎng)期跟蹤關(guān)注。