鉅大LARGE | 點擊量：1286次 | 2019年04月30日
低溫?zé)峁芾砦磥硎袌鰸摿薮?/h1>
百萬新車迎來冬季續(xù)航考驗，冬季路試續(xù)航下滑24%。2018年全國完成新能源乘用車銷售100.8萬輛，同比增長89%；2019年1-2月完成銷售14.3萬輛，同比增長134%；但冬季道路試驗顯示8款車型的平均續(xù)航里程下滑24%，測試包含的鈷酸鋰、三元鋰與磷酸鐵鋰均未出現(xiàn)明顯的抗低溫優(yōu)勢，低溫?zé)峁芾砦磥硎袌鰸摿薮蟆?/p>
高溫?zé)峁芾硪咽苤匾暎蜏責(zé)峁芾砑夹g(shù)路線更多。由于夏季的40多起電池自燃事件，眾多廠商已開始重視高溫?zé)峁芾恚蜏責(zé)峁芾頋摿t仍有待開發(fā)，僅有少數(shù)廠家為電池配備了電加熱系統(tǒng)；冬季續(xù)航是整車廠商乘用體驗的核心指標，電池的低溫性能則是電池廠商的核心競爭力，每一次冬季低續(xù)航的陣痛都將促進廠商加速低溫?zé)峁芾淼臐B透，未來市場潛力巨大。
低溫下電化學(xué)反應(yīng)不活躍是電池冬季電量降低的主要原因。環(huán)境溫度過低時，電解液黏度增大甚至部分凝固，使得鋰離子脫嵌運動受阻，電導(dǎo)率降低，最終引起了容量減少。低溫下使用鋰電池也易因鋰晶枝生長而對電池造成不可逆的容量損傷，并形成潛在危險。與NCA、磷酸鐵鋰比較，國內(nèi)主要的電池發(fā)展方向NCM811低溫性能相對較強，高鎳趨勢有助于減緩冬季低電量的現(xiàn)象。
研發(fā)低溫電池是解決冬季續(xù)航下降較為根本的方法，高效熱管理是當(dāng)前最可行的冬季續(xù)航管理方案。目前低溫電池主要方向有電解液改性與全天候電池，混合型電解液可以綜合各類電解液優(yōu)勢增強鋰電池低溫性能，全天候電池技術(shù)被寶馬認可有機會引領(lǐng)市場。當(dāng)前液冷熱管理技術(shù)滲透率相比于去年已獲得較大提升，可通過反向加熱冷卻液來便捷實現(xiàn)低溫?zé)峁芾?，目前市場已有眾多車型實現(xiàn)了低溫加熱功能。
投資建議
符合Exic IIB T4 Gc防爆標準
充電溫度：0~45℃
-放電溫度：-40~+55℃
-40℃最大放電倍率：1C
-40℃ 0.5放電容量保持率≥70%
熱管理行業(yè)業(yè)績平均凈利潤增長優(yōu)于傳統(tǒng)零部件企業(yè)，成長遠景可期。新能源熱管理作為熱管理行業(yè)的分支，隨著電池電量、能量密度逐漸提升，三元電池、高鎳化的趨勢，電池安全性以及能量控制的難度加大，整車廠將會在此加大投入，未來更大的規(guī)模、更高的單車價值與高速的增長能夠為提前布局的標的帶來增長的確定性，當(dāng)前我們保持預(yù)期并持續(xù)推薦該板塊。
宏觀經(jīng)濟低迷、汽車需求疲軟、補貼政策擾動新能源車產(chǎn)銷量、供應(yīng)鏈子行業(yè)競爭加劇、高效熱管理系統(tǒng)滲透率不達預(yù)期、原材料成本波動、傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)下滑拖累整體凈利潤
一、冬季電動車續(xù)航縮減多少？
–24%
百萬新車迎來冬季續(xù)航考驗，低溫?zé)峁芾泶笥锌蔀椤?/p>
電池實驗表明溫度越低，電池可用容量越低。以松下NCR18650A為例，在電池實驗中-10℃下電池容量相比25℃將下降約20%，且平均電壓遠低于常溫下，電池對外做功能力明顯衰減。而以某磷酸鐵鋰電池為例，-15℃下電池內(nèi)阻是15℃下的4-5倍，表征電解液導(dǎo)電能力下降嚴重。
冬季車內(nèi)加熱設(shè)備的使用加大續(xù)航損耗。
二、鋰離子電池冬季電量減少的原因–低溫電化學(xué)反應(yīng)不活躍
低溫下電化學(xué)反應(yīng)不活躍是電池冬季續(xù)航降低的主要原因。鋰離子電池是一種典型的“搖椅電池”，其充電時，鋰離子從正極脫嵌穿越隔膜進入負極，使得負極呈富鋰狀態(tài)，正極呈貧鋰狀態(tài)，同時碳負極通過外電路獲得補償電荷，放電時則相反。環(huán)境溫度過低時，電解液黏度增大甚至部分凝固，使得鋰離子脫嵌運動受阻，電導(dǎo)率降低，最終引起了容量減少。
低溫下使用鋰電池易造成不可逆的容量損傷和潛在危險。鋰離子的溶解性在低溫時會顯著降低，易析出沉積形成鋰晶枝，生長到一定程度時有可能會刺穿隔膜造成電池短路，形成潛在安全風(fēng)險。且此時電池負極動力學(xué)條件較差，固態(tài)電解質(zhì)界面(SEI)厚度會增加，將不可逆地持續(xù)阻礙離子流動，造成有效容量衰減。
各類正極材料的抗低溫能力均不相同，NCM811電池相對抗凍。研究發(fā)現(xiàn)在-20℃下電池的容量保持率均有下降，總體上NCM與NCA材料抗低溫性能相似，NCM811比NCA稍高，但兩者均明顯優(yōu)于磷酸鐵鋰電池。當(dāng)前國內(nèi)的電池向NCM811發(fā)展的趨勢有助于減緩冬季低電量的現(xiàn)象，但仍需要低溫?zé)峁芾韥碜岆姵毓ぷ髟谧罴逊秶?/p>
三、低溫續(xù)航下方案–高效熱管理
耐低溫電池的研發(fā)是解決冬季續(xù)航下降較為根本的辦法，主要方向有改性電解液與全天候電池，但當(dāng)前仍在實驗階段。
采用混合鋰鹽、溶劑與添加劑獲得綜合性能較強的低溫電解液是獲得低溫鋰電池的重要手段。電解液是電池抗低溫能力最重要的因素之一，當(dāng)前研究表明將不同的鋰鹽、溶劑與添加劑這三種組分按特定比例混合可以達到綜合最優(yōu)的效果。例如在溶劑方面，傳統(tǒng)溶劑EC介電常數(shù)高、成膜性好，但因其熔點高、黏度大，而低熔點(-48℃)的PC溶劑可有效地避免電解液體系在低溫下發(fā)生凝固，調(diào)整兩者配比可降低體系粘度，獲得綜合兩者優(yōu)點的抗低溫溶劑。
新能源車熱管理專題：冬季續(xù)航焦慮，低溫?zé)峁芾頋摿薮?/p>
新能源車熱管理專題：冬季續(xù)航焦慮，低溫?zé)峁芾頋摿薮?/p>
全天候電池是未來電池的可選項。在2016年美國ECPower公司和賓夕法尼亞州立大學(xué)的華人團隊就已經(jīng)研發(fā)出可在低溫條件下使用的鋰離子電池，通過在內(nèi)部加入電熱鎳箔經(jīng)過電路設(shè)計實現(xiàn)低溫自動加熱，可在25秒內(nèi)將電池溫度從-20℃升至0℃并維持穩(wěn)定。這種全氣候電池為方形，添加成本每千瓦時少于1元，附加重量不超越1.5％，-20℃下的容量衰減僅為普通電池的一半。寶馬18年1月宣布與ECPower簽訂專利協(xié)議，極有可能將該項技術(shù)應(yīng)用于未來的寶馬純電動車型。我們認為帶自加熱功能的全天候電池是未來的可選項之一，但可靠性、加熱耗電量與電路控制仍是需要解決的問題。
高效熱管理是當(dāng)前最可行的冬季續(xù)航管理方案
已有眾多車型裝備低溫?zé)峁芾硐到y(tǒng)，電池液冷加熱系統(tǒng)成主打賣點。目前大多數(shù)新能源汽車都已裝備電池加熱系統(tǒng)，但基于PTC的暖風(fēng)加熱系統(tǒng)效率較低。除特斯拉以外，威馬EX5、傳祺GE3以及銷量前十的車型中裝備液冷系統(tǒng)的車型均裝備了基于電池冷卻液加熱系統(tǒng)，已經(jīng)成為重要的產(chǎn)品賣點，隨液冷系統(tǒng)滲透率的提升，冷卻液加熱功能也將持續(xù)滲透
熱泵空調(diào)可在冬季高效節(jié)能。熱泵制熱時的實際COP可以達到2-4，即相同能耗下產(chǎn)生的熱量是PTC的2-4倍。目前國內(nèi)已有榮威Ei5與MARVELX裝備了熱泵空調(diào)系統(tǒng)，可保證冬季高效制熱。以續(xù)航300km帶電35kw的典型電動車型為例進行測算，PTC、熱泵空調(diào)以及兩者組合的方式所形成的3種方案中僅使用熱泵空調(diào)相比于僅使用PTC加熱可增加14%的續(xù)航里程，節(jié)能效應(yīng)非常明顯。
四、投資機會
多方因素帶動液冷滲透率提升，熱管理行業(yè)業(yè)績優(yōu)于大市
2018年全年全國完成新能源乘用車銷售100.8萬輛，其中300公里續(xù)航里程以上車型滲透率迅速上升至56%，從質(zhì)量和數(shù)量上均有突破性提升。我們認為當(dāng)前占比較少的新能源汽車憑借其50%以上的強勁增長會成為未來汽零企業(yè)重要的利潤來源，一些熱管理相關(guān)的頭部企業(yè)新能源業(yè)務(wù)比重已經(jīng)接近10%。由于高鎳電池滲透、高續(xù)航車型增加、夏季電池自燃頻發(fā)等因素，我們估算近期液冷系統(tǒng)滲透率已經(jīng)從2018年上半年的25%上升至目前的40%左右，絕大部分可實現(xiàn)低溫?zé)峁芾砉δ堋?/p>
相比于增速下滑的傳統(tǒng)汽車銷量，熱管理相關(guān)標的前三季度業(yè)績大部分仍有增速，板塊前三季度凈利潤平均同比增長5%左右。隨著新能源汽車占比的逐步提升，在2020年新能源熱管理比重將達到熱管理行業(yè)的10%以上，更高的單車價值將為提前布局的企業(yè)帶來更加穩(wěn)定的利潤來源，當(dāng)前我們保持預(yù)期并持續(xù)推薦該板塊。
三花智控
公司是全球制冷控制元器件龍頭，切入新能源車熱管理領(lǐng)域。電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器市占率全球第一，截止閥全球第二；汽車熱膨脹閥市占率國內(nèi)第一、全球第二。
熱管理是新能源汽車產(chǎn)業(yè)的又一個高速成長的子行業(yè)。目前電動車熱管理系統(tǒng)單車價值5000元，全球市場規(guī)模2020年達到250億，2025年將超過800億元。公司當(dāng)前正分別投入5億進入年產(chǎn)1150萬套新能源汽車零部件建設(shè)項目，投入4.5億進入年產(chǎn)730萬套新能源汽車熱管理系統(tǒng)組件技術(shù)改造項目，預(yù)計分別于20年初與19年初開始產(chǎn)生項目收益。
公司配套新能源車熱管理零部件價值1500-2200元，新增市場超300億。最主要的增長來源于電子膨脹閥，憑借規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)以及質(zhì)量的優(yōu)勢保證了維持較高的市場占有率和毛利率。預(yù)計2025年公司膨脹閥市場空間約11億元，對應(yīng)凈利潤約1.3億元，有翻倍的增長空間。綁定熱管理一級供應(yīng)商穩(wěn)定發(fā)展，國際前五大熱管理供應(yīng)商其中四家法雷奧、馬勒、漢拿、空調(diào)國際都是三花汽零的主要客戶。
有望受益于Model3產(chǎn)能瓶頸突破。公司獨家供應(yīng)特斯拉Model3熱管理零部件，共帶電磁閥的熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、電池冷卻器、壓塊7個項目，單車價值約2000元；并且獨家供應(yīng)ModelS和X電子膨脹閥，單車價值約250元。特斯拉處產(chǎn)能突破期，2018年全年交付14.6萬輛Model3，且上海工廠環(huán)評產(chǎn)能25萬輛，有望于年底前啟動產(chǎn)線，計劃采用本地采購模式，公司有望受益于Model3產(chǎn)能瓶頸突破及特斯拉上海工廠放量。
公司前三季度實現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別為82.65億元、10.23億元，分別同比+15.0%、+4.5%，其中扣非歸母凈利潤同比+25.0%；2018年業(yè)績快報顯示全年實現(xiàn)營業(yè)收入108.3億元，同比增長13.1%，歸母凈利潤12.9億元，同比增長4.5%，符合預(yù)期。
預(yù)計2018-2020年凈利潤分別為12.9億、14.9億、15.8億元。給予目標價19.74元，對應(yīng)2019年28x估值，維持買入評級。
系國內(nèi)熱交換器龍頭，尾氣處理業(yè)務(wù)穩(wěn)定，熱管理業(yè)務(wù)持續(xù)拓展合資品牌客戶。四大業(yè)務(wù)涵蓋三大領(lǐng)域，油冷器、中冷器國內(nèi)市場占有率分別達到45%和35%，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長；尾氣處理業(yè)務(wù)充分受益減排法規(guī)，進一步布局下一階段方案；加大投入新能源車熱管理業(yè)務(wù)，多款產(chǎn)品量產(chǎn)成為增長重點。
熱交換器隨著自主品牌的高速增長而發(fā)展。公司熱交換器銷量十多年保持國內(nèi)第一，其中乘用車業(yè)務(wù)占比超40%，為主要增長來源。前五大客戶分別為福特、吉利、廣汽、長城、長安，有望繼續(xù)受益于自主品牌的高速增長。中冷器增量主要來自乘用車渦輪增壓發(fā)動機滲透率提升，且打入通用平臺。同時，升級冷卻模塊已實現(xiàn)配套供應(yīng)吉利。
尾氣后處理業(yè)務(wù)受益于減排法規(guī)。公司受益于排放升級法規(guī)，已為各階段排放法規(guī)布局應(yīng)對產(chǎn)品與方案：國內(nèi)商用車EGR冷卻器市占率約30%，從輕卡擴展至整個柴油機商用車，并向汽油機迅速滲透；SCR封裝以中重型商用車為主，繼而進入輕卡領(lǐng)域；2017年定增投資的DPF項目達產(chǎn)后約新增營收3億元，為國六階段做準備。
熱管理業(yè)務(wù)持續(xù)開拓新用戶。2018年熱管理業(yè)務(wù)全面開花，在合資品牌及國外供應(yīng)商實現(xiàn)5大突破：第一，打入吉利領(lǐng)克平臺，于2021年量產(chǎn)，338萬套供貨量；第二，成為捷豹路虎（頂級品牌）D4、P4發(fā)動機油冷器供應(yīng)商，2020-2021年開始供貨，共225萬臺；第三，電池水冷板通過GM（全球通用）審核；第四，成為德國采埃孚變速箱油冷器供應(yīng)商。第五，被確定為東風(fēng)雷諾發(fā)動機機油冷卻器供應(yīng)商，預(yù)計于2020年供貨，訂單總額約為1個億（127萬臺）。公司定位明晰，隨募投項目落地及持續(xù)拓展客戶，看好長期業(yè)績。
公司前三季度營業(yè)收入增長23.4%，凈利潤增長18.1%；2018年業(yè)績快報顯示全年實現(xiàn)營業(yè)總收入50.5億元，同比增長16.9%，凈利潤3.6億元，同比增長15.2%，符合預(yù)期。
預(yù)計2018-2020年凈利潤分別為3.6億、4.5億、5.0億元。給予目標價13.90元，對應(yīng)2019年25倍估值，維持買入評級。
中鼎股份
車用非輪胎橡膠件行業(yè)龍頭，市場空間突破1800億。公司系汽車非輪胎橡膠件龍頭，通過并購擴充技術(shù)實力，同時新能源領(lǐng)域獲大量訂單。公司占據(jù)國內(nèi)10%、國際3.8%的市場份額，營收位列全球非輪胎橡膠件企業(yè)第13位，國內(nèi)第1。增長主線為零部件國產(chǎn)替代，隨長續(xù)航高品質(zhì)電動車銷量增長，減震密封冷卻需求持續(xù)上升，市場超1800億。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，海外收購落地國內(nèi)+高端豪華車銷量增長推動業(yè)績，沖抵總體車市銷量趨緩影響，升級系統(tǒng)供應(yīng)商帶來新增量。
新能源車業(yè)務(wù)快速增長，占比8.5%，獲核心密封技術(shù)，升級冷卻管路總成供應(yīng)商，受益于液冷系統(tǒng)滲透加速，獲特斯拉、寧德時代訂單。
公司前三季度營業(yè)收入與凈利潤分別增長11.6%與10.4%；2018年業(yè)績快報顯示全年實現(xiàn)歸母凈利潤約11億至12億，同比增長0-10.6%。
預(yù)計公司2018-2020年歸母凈利潤分別為12.36億、13.86億、15.98億，目標價17.04元，對應(yīng)2019年15倍PE，維持買入評級。
西泵股份
國內(nèi)最大的汽車水泵、排氣歧管生產(chǎn)企業(yè)，盈利表現(xiàn)穩(wěn)健。公司主要產(chǎn)品為汽車發(fā)動機水泵、汽車發(fā)動機排氣歧管、發(fā)動機渦輪增壓器殼體等。公司系產(chǎn)業(yè)龍頭，汽車水泵產(chǎn)品市場占有率居行業(yè)第一位，汽車排氣管產(chǎn)品居行業(yè)第二，對國內(nèi)汽車水泵和排氣歧管產(chǎn)品定價具有一定的主導(dǎo)作用。近年來公司核心產(chǎn)品水泵及排氣歧管產(chǎn)銷穩(wěn)定增長，且順應(yīng)汽車電子化、智能化、節(jié)能化的趨勢，積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，布局新的業(yè)績增長點。
公司為行業(yè)龍頭，核心競爭優(yōu)勢明顯。公司市占率位于行業(yè)一位，客戶資源穩(wěn)定，覆蓋國內(nèi)外知名車廠，如通用、福特、大眾、上汽、吉利、長城等，與國內(nèi)外眾多發(fā)動機及整車制造商建立了長期、穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。產(chǎn)品覆蓋全國市場，且出口歐美，2018年H1國外直接和間接銷售營收占比達35%，未來海外市場為業(yè)績增長主要來源。
受益于節(jié)能減排趨勢，渦殼產(chǎn)品持續(xù)放量。公司渦殼產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼：2017年公司渦殼銷售量增加62%，2018H1渦殼營收增長96%，產(chǎn)品產(chǎn)能將進一步釋放。且隨著耐熱鋼渦殼技術(shù)的突破，渦殼產(chǎn)品的毛利率有望進一步提升。
排氣歧管銷量穩(wěn)步增長，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。2017年排氣歧管產(chǎn)銷量大幅增加，營收同比增長40%，2018年H1排氣歧管營收占同比增長22%，且占總營收的40%，成為公司第一大產(chǎn)品。
把握汽車業(yè)發(fā)展趨勢，布局電子化、節(jié)能化零部件產(chǎn)業(yè)新藍海。公司目前產(chǎn)品主要針對傳統(tǒng)車型，為調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司著力研發(fā)電子泵、可變流量機油泵、電子真空泵、電子壓縮機泵、電子系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、溫控模塊等產(chǎn)品，且尋求在汽車電子系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)等新能源汽車不可替代產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。
2018年前三季度營業(yè)收入與凈利潤分別增長11.4%與5.3%；2018年業(yè)績快報顯示全年實現(xiàn)營業(yè)收入28.2億元，與同比增長5.8%，凈利潤為2.4億元，同比增長1.2%。
五、風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷，需求下降，汽車產(chǎn)業(yè)銷量增長大幅低于預(yù)期。當(dāng)前我國經(jīng)濟面對復(fù)雜的國內(nèi)外形勢，經(jīng)濟下行壓力趨大，社會消費品零售總額增速放緩，需求端壓力明顯，可能帶來汽車銷量增長大幅低于預(yù)期。
補貼政策擾動，新能源汽車產(chǎn)銷量大幅低于預(yù)期。2019年補貼政策尚未落地，若大幅退坡，可能導(dǎo)致2019年新能源汽車產(chǎn)銷量大幅低于預(yù)期。
供應(yīng)鏈子行業(yè)競爭加劇。國產(chǎn)企業(yè)可能受到合資品牌或國外企業(yè)擠壓，進而企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑。整車企業(yè)競爭壓力傳導(dǎo)至零部件，帶來供應(yīng)鏈公司的壓價超預(yù)期，影響公司盈利。
行業(yè)競爭激烈，高效熱管理系統(tǒng)滲透速度不達預(yù)期?？赡艽嬖诋a(chǎn)品市占率下降、產(chǎn)品價格下降超出預(yù)期等情況。
原材料成本波動。原材料主要為鋁、銅等金屬，漲價直接影響盈利水平。
傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)下滑拖累整體凈利潤。
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