鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上，真正悶聲發(fā)大財(cái)?shù)氖歉裟ば袠I(yè)。

和電池廠商那般受人矚目不同，鋰電隔膜公司一直很低調(diào)，被外界關(guān)注也少，但卻是業(yè)內(nèi)人皆知的"暴利"行業(yè)，同時(shí)還是產(chǎn)業(yè)鏈上技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)。

鋰電池有四大關(guān)鍵材料：正極、負(fù)極、隔膜和電解液。

圖源：廣證恒生

隔膜保證了鋰離子正常穿梭、不讓正負(fù)極接觸而短路，同時(shí)決定著電池的充放電、循環(huán)壽命、倍率等性能。

過(guò)針刺 低溫防爆18650 2200mah

符合Exic IIB T4 Gc防爆標(biāo)準(zhǔn)

充電溫度：0~45℃
-放電溫度：-40~+55℃
-40℃最大放電倍率：1C
-40℃ 0.5放電容量保持率≥70%

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作為核心組件的隔膜，由于技術(shù)和資金壁壘雙高，成為產(chǎn)業(yè)鏈上享有高毛利率的一環(huán)，通?？蛇_(dá)40%以上，有的甚至能達(dá)到60%，凈利率也能達(dá)到25%。

而電池廠商、正負(fù)極、電解液廠商們的凈利率則明顯低于隔膜，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司的2019年財(cái)報(bào)，龍頭廠商們的凈利率均值只有13~14%。

圖源：中信證券

在轟轟烈烈的新能源產(chǎn)業(yè)自主化的浪潮下，隔膜是行業(yè)我國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程最慢的，但隨著上海一家本土材料公司恩捷的崛起，我國(guó)高端濕法隔膜被國(guó)外公司壟斷的局面被打破，并迅速反超對(duì)手，逆襲成為全球第一。

2020年下半年，我國(guó)新能源行業(yè)再迎利好，鋰電池作為賽道寵兒，享受了不少溢價(jià)，整個(gè)板塊漲幅喜人，個(gè)股市值翻倍，比比皆是。

無(wú)人船智能鋰電池

IP67防水，充放電分口 安全可靠

標(biāo)稱電壓：28.8V
標(biāo)稱容量：34.3Ah
電池尺寸：(92.75±0.5)* (211±0.3)* (281±0.3)mm
應(yīng)用領(lǐng)域：勘探測(cè)繪、無(wú)人設(shè)備

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但步入2021年后，隨著固態(tài)電池重新被提上日程，隔膜和電解液的行業(yè)地位受到質(zhì)疑，超跌明顯。

一面創(chuàng)下上升神話，一面又迎來(lái)技術(shù)質(zhì)疑，讓人不禁好奇恩捷成為前列的因素是什么？上升勢(shì)頭能否保持下去？未來(lái)發(fā)展又會(huì)駛向何方？

一、求生存、破壁壘

CATL創(chuàng)始人曾毓群說(shuō)過(guò)：日本人發(fā)明了鋰電池、韓國(guó)人把它做大，我國(guó)人把它做到前列。

這句話，也是鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展歷程的一個(gè)縮影。

從普通3C設(shè)備儲(chǔ)能電池到新能源汽車動(dòng)力鋰電池，鋰電隔膜制備工藝完成由干法主導(dǎo)向濕法主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變。

目前主流鋰電隔膜產(chǎn)品使用聚烯烴，相比于干法物理制膜，濕法制備工藝所生產(chǎn)的隔膜具有更加均勻的孔隙率、更薄的厚度以及更高的拉伸強(qiáng)度，更能適應(yīng)電動(dòng)汽車電池高能量密度化發(fā)展趨勢(shì)。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院引述高工鋰電數(shù)據(jù)，2014年國(guó)內(nèi)鋰電隔膜市場(chǎng)濕法占比28.89%，而2019年國(guó)內(nèi)濕法隔膜占比已經(jīng)達(dá)到72.63%，濕法隔膜替代干法隔膜成為主流需求。

圖源：東興證券

從全球鋰電隔膜競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，日韓作為鋰電隔膜材料的發(fā)源地之一，從上世紀(jì)80、90年代開(kāi)始發(fā)展，以先進(jìn)技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)著全球濕法隔膜市場(chǎng)。

日本旭化成（AsahiKASEI）是國(guó)際上最早推出可商業(yè)化量產(chǎn)濕法隔膜產(chǎn)品的公司。在上世紀(jì)90年代，公司曾和索尼合作共同將鋰電池推向市場(chǎng)，后者迅速成為替代傳統(tǒng)鎳氫電池的優(yōu)良產(chǎn)品，廣泛運(yùn)用于手機(jī)、筆記本電腦、數(shù)碼相機(jī)、電動(dòng)汽車等電子產(chǎn)品中。

一時(shí)間，鋰電隔膜的身價(jià)也水漲船高，成為制造鋰電池不可或缺的材料之一。

1998年旭化成開(kāi)發(fā)的鋰電濕法隔膜產(chǎn)品Hipore集聚了公司20多年的研究成果，是市場(chǎng)上最為暢銷的濕法隔膜產(chǎn)品，直至2016年，都占據(jù)全球最大的市場(chǎng)份額，成功將公司送上隔膜一哥的寶座。

同是日企出身的東麗（Toray）是一家以合成纖維、紡織業(yè)務(wù)發(fā)跡的公司。

和旭化成不同的是，這家公司自上世紀(jì)60年代起，就一直把反滲透膜技術(shù)作為技術(shù)研發(fā)重心，直到2009年才宣布進(jìn)入鋰電隔膜領(lǐng)域。憑借著豐厚的技術(shù)積淀，東麗僅用6年時(shí)間就來(lái)到全球第二的位置。

可以說(shuō)，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的日企旭化成和東麗，是鋰電濕法隔膜技術(shù)的開(kāi)創(chuàng)者和推動(dòng)者。

而彼時(shí)，作為亞洲四小龍之一的韓國(guó)也看到了鋰電池市場(chǎng)里的巨大機(jī)遇，并在1999年進(jìn)軍鋰電池領(lǐng)域。

雖然起步較晚，但憑借在技術(shù)上緊跟日本、產(chǎn)品價(jià)格上更加低廉的優(yōu)勢(shì)，以三星SDI、LG化學(xué)、SKI為代表的韓國(guó)鋰電公司異軍突起，快速迎頭趕上了日本鋰電公司，同時(shí)也拉動(dòng)韓國(guó)鋰電隔膜公司成長(zhǎng)。

SK-Innovation（簡(jiǎn)稱SKI）是韓國(guó)第二大集團(tuán)SK的子公司，旗下包括電池和隔膜兩大業(yè)務(wù)。自1998年起研究微孔膜，SKI在2004年就取得技術(shù)突破，成為世界第三家成功自主開(kāi)發(fā)隔膜的公司。自產(chǎn)隔膜除了滿足公司電池需求外，還銷售給三星、LG、ATL等消費(fèi)電池廠商，全球市占率排名第三。

而成立于2005年的韓企W-Scope是以濕法隔膜為唯一業(yè)務(wù)的公司，公司在2009年首次實(shí)現(xiàn)營(yíng)收盈利，并在2011年底于東京交易所上市。

2014年W-Scope進(jìn)入LG化學(xué)和索尼消費(fèi)電池供應(yīng)鏈，業(yè)績(jī)迎來(lái)二次爆發(fā)，在2015年全球鋰電隔膜市場(chǎng)中份額占到了6%，排名第五位。

圖源：中金公司研究部

日韓公司都在較早時(shí)期布局了濕法隔膜相關(guān)技術(shù)，并一直占據(jù)著全球濕法隔膜出貨量前列的位置。相比之下，我國(guó)隔膜公司在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都以干法制備工藝為主，濕法隔膜則高度依靠進(jìn)口。

據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)市場(chǎng)鋰電池隔膜總需求達(dá)到20億平方米，占全球市場(chǎng)近60%，但國(guó)產(chǎn)隔膜的產(chǎn)量?jī)H12億平方米左右，隔膜進(jìn)口率達(dá)到了40%。

國(guó)內(nèi)隔膜行業(yè)面對(duì)大量低端干法隔膜充斥市場(chǎng)、高端不足的尷尬局面。

賽迪智庫(kù)《我國(guó)鋰離子隔膜行業(yè)白皮書(shū)2015》顯示，2014年我國(guó)頭部隔膜公司新鄉(xiāng)格瑞恩、星源材質(zhì)、金輝高科、河南義騰、滄州明珠合計(jì)占有21.94%的市場(chǎng)份額，但只有金輝高科（8.35%）一家是濕法技術(shù)路線。

濕法隔膜產(chǎn)量擴(kuò)張成為當(dāng)務(wù)之急。在供不應(yīng)求的局面下，2017年濕法隔膜公司滄州明珠的毛利由30%跳漲至50%，隔膜也被業(yè)內(nèi)人士戲稱為黃金膜。

在此之上，疊加需求端新能源汽車動(dòng)力鋰電池不斷擴(kuò)大，公司紛紛開(kāi)始砸錢建濕法生產(chǎn)線。高工產(chǎn)研鋰電研究所(GGII)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年全年有超過(guò)20條濕法產(chǎn)線投入使用。

瘋狂的投產(chǎn)潮掩蓋了行業(yè)背后的危險(xiǎn)。

2018年，由于濕法隔膜產(chǎn)量在短時(shí)間內(nèi)大量釋放，產(chǎn)品供過(guò)于求導(dǎo)致價(jià)格大大下降，加之，新能源補(bǔ)貼政策退出，隔膜行業(yè)迎來(lái)"至暗"時(shí)刻。

據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2015-2020年，濕法隔膜的價(jià)格從5.0元/平方米下降至1.4元/平方米，行業(yè)內(nèi)尾部公司開(kāi)始出現(xiàn)虧損。前期巨額的資本開(kāi)支拖垮了一些公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，只能宣布停產(chǎn)或出售股權(quán)等來(lái)緩解生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難。

圖源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

就在這樣困境下，亦有公司趁熱打鐵，擴(kuò)產(chǎn)并購(gòu)兩手抓，從國(guó)內(nèi)市占率0.61%，逆襲成為全球第一，市占率高達(dá)11%，甩下了日韓公司。

上海恩捷用同樣風(fēng)格，卻走出不同路徑，完成濕法隔膜國(guó)產(chǎn)替代，這背后究竟發(fā)生了什么？

二、擴(kuò)地盤、宴賓客、成大王

在我國(guó)，家族式公司并不鮮見(jiàn)，但真正能做大做強(qiáng)的算得上鳳毛麟角。

但上海恩捷是個(gè)例外，這家由李曉明和李曉華合辦的兄弟公司，在上市第四個(gè)年頭，市值從120億（2018年年中）沖到1000億，讓創(chuàng)始人李氏兄弟及其家族成員賺得盆滿缽滿。

1）擴(kuò)地盤

和多元化的百年日企相比，創(chuàng)辦于2010年代的恩捷是一家年輕且業(yè)務(wù)單一的公司。2020年前，公司一直把濕法隔膜作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，隨后才開(kāi)始涉足干法隔膜領(lǐng)域。

恩捷創(chuàng)始人李曉華和李曉明不僅是親兄弟，兩人還同畢業(yè)于美國(guó)馬薩諸塞大學(xué)（UniversityofMassachusetts），都取得高分子化學(xué)碩士學(xué)位。

1992年，34歲的李曉明在美讀完碩士，2年后回國(guó)創(chuàng)辦了云南紅塔塑膠有限公司，主營(yíng)卷煙包裝BOPP膜、煙標(biāo)等。

云南是著名的煙草大省，而煙草公司也是全國(guó)交稅最多的公司，每年納稅1萬(wàn)億。

當(dāng)年，李曉明的紅塔塑膠是云南省非專賣的卷煙材料A級(jí)供應(yīng)商，煙標(biāo)產(chǎn)品重要客戶為國(guó)內(nèi)大型卷煙生產(chǎn)公司，包括紅塔集團(tuán)、紅云紅河集團(tuán)、黑龍江煙草、川渝中煙等知名公司。

從2010年到2016年，公司每年煙標(biāo)業(yè)務(wù)的毛利穩(wěn)定在40%-50%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收在10億元左右，利潤(rùn)維持在1-1.6億元之間，達(dá)到深交所上市要求，于是在2016年八月啟動(dòng)IPO，名為"創(chuàng)新股份"。

李曉明一面推動(dòng)紅塔（后改名為云南創(chuàng)新新材料集團(tuán)）上市，另一面也不忘在新能源領(lǐng)域淘金，和弟弟李曉華合辦的公司恩捷在同一時(shí)間內(nèi)，也開(kāi)啟擴(kuò)產(chǎn)造線之路。

據(jù)《我國(guó)鋰離子隔膜行業(yè)白皮書(shū)2015》統(tǒng)計(jì)，2014年國(guó)內(nèi)鋰電隔膜總產(chǎn)量在5.74億平方米左右，按當(dāng)時(shí)恩捷0.61%市占率計(jì)算，彼時(shí)恩捷的產(chǎn)量?jī)H為0.035億平方米。

隨著公司不斷砸錢造產(chǎn)量線，這一數(shù)字在2016年底，變成了1.42億，在2018年飆升至13億，年復(fù)合上升率達(dá)339%，公司濕法隔膜產(chǎn)品的單位成本也因規(guī)模優(yōu)勢(shì)壓得更低。

圖源：廣證恒生

和此同時(shí)，恩捷在產(chǎn)品研發(fā)上也比對(duì)手更快一步。當(dāng)對(duì)手們還在主打9微米厚度的隔膜時(shí)，恩捷已具備量產(chǎn)5微米基膜產(chǎn)品線的能力，此外公司涂布膜性能產(chǎn)品也走在行業(yè)前列。

終于在2018年七月，李氏兄弟手下兩家公司正式完成合體，上海恩捷以約5億元人民幣向創(chuàng)新股份增資換取2.01億股份，完成交易后，李曉明家族實(shí)控創(chuàng)新股份47.43%股權(quán)和上海恩捷61.20%股權(quán)。

有關(guān)李氏兄弟而言，交易不過(guò)是做了一次旗下業(yè)務(wù)和資源整合，會(huì)計(jì)上也不會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)。

原"創(chuàng)新股份"正式更名為恩捷股份，業(yè)務(wù)重心由煙類產(chǎn)品轉(zhuǎn)到鋰電隔膜，同時(shí)也開(kāi)啟一場(chǎng)資本并購(gòu)盛宴。

2018年十一月，恩捷以2億人民幣收購(gòu)江西通瑞100%股權(quán)，將其正在建設(shè)的4條鋰電濕法隔膜生產(chǎn)線收入囊中，當(dāng)時(shí)2億收購(gòu)價(jià)幾乎占據(jù)恩捷2018全年凈利潤(rùn)的一半。

馬不停蹄的恩捷又在2019年九月宣布收購(gòu)蘇州捷力新能源材料有限公司（簡(jiǎn)稱"蘇州捷力"），通過(guò)橫向并購(gòu)以擴(kuò)大產(chǎn)量、消滅對(duì)手、切入消費(fèi)電池領(lǐng)域，并于2020年三月完成了100%股權(quán)收購(gòu)。

同期，恩捷又以自有資金收購(gòu)東航光電70%股權(quán)，首次入駐儲(chǔ)能干法隔膜市場(chǎng)。據(jù)悉，東航光電2019年干法隔膜年產(chǎn)量約8000萬(wàn)平米。

半年不到，八月恩捷和紐米科技簽訂了股權(quán)收購(gòu)意向協(xié)議，計(jì)劃在新三板通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)收購(gòu)紐米科技54.76%的股權(quán)，此次收購(gòu)意在擴(kuò)大濕法隔膜業(yè)務(wù)在3C和二輪車市場(chǎng)的份額。

3年之內(nèi)，完成4次并購(gòu)，恩捷在隔膜市場(chǎng)上一騎絕塵，穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)拿下國(guó)內(nèi)濕法隔膜第一，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升至44.8%。

值得一提的是，恩捷收購(gòu)蘇州捷力100%股權(quán)的同時(shí)，還幫助其償還對(duì)當(dāng)時(shí)母公司勝利精密的其他應(yīng)付款項(xiàng)科目上10.7億，最終支付對(duì)價(jià)為18億元。

2）宴賓客

單純想拿下對(duì)手的市場(chǎng)份額無(wú)疑有"殺雞焉用牛刀"之嫌，恩捷的醉翁之意在于拿到蘇州捷力的供應(yīng)鏈客戶。

據(jù)悉，當(dāng)時(shí)蘇州捷力的重要客戶為蘋果電池供應(yīng)商ATL和海外鋰電巨頭客戶LG化學(xué)、松下等。

要了解，隔膜廠商和下游電池廠商敲定合作，是一件非常困難的事。

從進(jìn)入門檻來(lái)看，隔膜生產(chǎn)線從開(kāi)始建造到投入運(yùn)營(yíng)，最短時(shí)間為2年，并且鋰電池行業(yè)的供應(yīng)商認(rèn)證管理體系耗時(shí)固定而漫長(zhǎng)，電池廠商和隔膜廠商之間的合作研發(fā)、試樣及最終投產(chǎn)國(guó)內(nèi)電池廠商認(rèn)證時(shí)間約為9-12個(gè)月，國(guó)外電池廠商認(rèn)證時(shí)間更久，約為18-24個(gè)月。

早在2015年，恩捷就曾為進(jìn)入電池廠商第一梯隊(duì)的供應(yīng)鏈，頗費(fèi)心力。

據(jù)悉，當(dāng)年三星SDI造訪上海恩捷，就是為了洽談高端隔膜供應(yīng)事宜，同時(shí)三星SDI社長(zhǎng)趙南成表示："恩捷的發(fā)展方向和SDI對(duì)隔膜的遠(yuǎn)見(jiàn)非常的吻合。"

得到三星SDI認(rèn)可的是一種將納米級(jí)陶瓷顆粒涂覆在隔膜上的產(chǎn)品，稱為陶瓷隔膜。

相較普通PE材質(zhì)的濕法隔膜，陶瓷的耐高溫可達(dá)200度，安全性能更高。

但由于陶瓷隔膜要用專業(yè)涂覆設(shè)備，成本比普通濕法隔膜更高。同時(shí)涂覆后，陶瓷隔膜厚度會(huì)新增2~3微米，使電池能量密度降低，考驗(yàn)隔膜廠商基膜技術(shù)水平。

在當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)并沒(méi)有多少?gòu)S商能扛得住成本壓力，并實(shí)現(xiàn)陶瓷隔膜技術(shù)量產(chǎn)。

據(jù)恩捷2015年財(cái)報(bào)，當(dāng)年公司前五大客戶中有四家是新增的，占總營(yíng)業(yè)收入63.59%，同時(shí)恩捷也首次扭虧為盈，利潤(rùn)從2014年的-0.24億元上升至2015年的0.3億元。

目前，恩捷服務(wù)的客戶已經(jīng)包括松下、LG化學(xué)、三星SDI、CATL、國(guó)軒高科、比亞迪、孚能科技、力神及其他超過(guò)20家的國(guó)內(nèi)外鋰電池公司。

3）成大王

比較近幾年恩捷和其他廠商的毛利率，可發(fā)現(xiàn)，在2018年濕法隔膜產(chǎn)量大量釋放、行業(yè)打起價(jià)格戰(zhàn)前，各家毛利率維持在40-50%左右，恩捷可以達(dá)到60%以上。

隨后，濕法隔膜每平米價(jià)格不斷下降，除恩捷之外的廠商毛利率受到明顯影響，而恩捷能逆勢(shì)上升，依舊保持較高水平。

圖源：中金公司研究部

東興證券電新團(tuán)隊(duì)認(rèn)為恩捷高毛利重要依靠"通過(guò)提升良品率、改進(jìn)輔料回收工藝、提升單線產(chǎn)出、保證高開(kāi)工率四條路徑實(shí)現(xiàn)的"。

維持較高良品率可以減少公司生產(chǎn)不必要的產(chǎn)品浪費(fèi)，2016-2018年恩捷綜合良品率穩(wěn)定在75%左右，較重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出接近10個(gè)百分點(diǎn)左右。

此外，恩捷產(chǎn)線數(shù)量遠(yuǎn)多于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，單線產(chǎn)量可以集中于某一型號(hào)的隔膜產(chǎn)品，從而防止了來(lái)回切換產(chǎn)品規(guī)格參數(shù)帶來(lái)的原材料損耗和產(chǎn)量損耗，由此帶來(lái)單位制造成本和人工成本的大幅下降。

較高的良品率和較低的損耗率使得公司能夠較行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手維持更低的成本。

簡(jiǎn)言之，恩捷毛利逆勢(shì)上揚(yáng)可以歸結(jié)于生產(chǎn)成本下降速度快于行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下降速度，幫助公司以更具競(jìng)爭(zhēng)力的售價(jià)來(lái)擴(kuò)張市場(chǎng)份額。

擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的降本效應(yīng)明顯。在2017年行業(yè)基膜半成品和涂布膜單價(jià)都低于預(yù)期的情況下，2018年初上海恩捷主動(dòng)降價(jià)20%以鎖定份額，令對(duì)手們不得不卷入價(jià)格戰(zhàn)。

二三線隔膜公司則由于訂單不足、產(chǎn)量利用率低下而導(dǎo)致盈利能力偏弱，產(chǎn)量擴(kuò)張也十分緩慢。

而有關(guān)新進(jìn)入者而言，隔膜行業(yè)重資產(chǎn)、重投入、研發(fā)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)都樹(shù)立起一個(gè)較高進(jìn)入門檻。

據(jù)廣證恒生電新行業(yè)分析師潘永樂(lè)言，除了要昂貴的專業(yè)進(jìn)口設(shè)備之外，隔膜公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)在于，不斷優(yōu)化產(chǎn)品配方，利用規(guī)模量產(chǎn)保證產(chǎn)品良品率和一致性，而要想進(jìn)入下游電池廠商供應(yīng)鏈，這些都是必不可少的考量因素。

就當(dāng)國(guó)內(nèi)濕法隔膜大舉興產(chǎn)之時(shí)，日韓老牌濕法隔膜廠商卻采取謹(jǐn)慎態(tài)度、擴(kuò)產(chǎn)較少，錯(cuò)失市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇。

圖源：廣證恒生

濕法隔膜需求在全球新能源汽車動(dòng)力鋰電池的帶動(dòng)下，具備十分廣闊的前景，需求逐漸上升幾乎是確定性事件。

上海恩捷適時(shí)擴(kuò)產(chǎn)，迎合需求，而這就使得下游動(dòng)力鋰電池公司的大額訂單在考慮供應(yīng)穩(wěn)定性的時(shí)候更傾向于選擇上海恩捷。

再疊加國(guó)產(chǎn)替代的過(guò)程，上海恩捷順勢(shì)成為濕法隔膜領(lǐng)域龍頭公司。

三、半是暴漲，半是隱憂

不斷擴(kuò)產(chǎn)、并購(gòu)、降本的恩捷，乘全球新能源電動(dòng)汽車之風(fēng)，成為隔膜領(lǐng)域的阿爾法公司。

去年九月，恩捷完成50億元定增項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)云集。摩根大通認(rèn)購(gòu)4.5億元；比爾和梅琳達(dá)·蓋茨基金會(huì)信托基金認(rèn)購(gòu)了2億元；瑞銀認(rèn)購(gòu)了1.75億元；國(guó)調(diào)基金認(rèn)購(gòu)2.12億元；高瓴資本相關(guān)的兩家機(jī)構(gòu)，天津禮仁和珠海赫成分別認(rèn)購(gòu)了9億元和6億元，合計(jì)15億元。

得到一眾明星投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的恩捷也不負(fù)眾望，自去年下半年起，股價(jià)從80元/股一路攀升至最高點(diǎn)165元/股，市值達(dá)到1400億，實(shí)現(xiàn)翻番。

然而在這場(chǎng)資本狂歡的幕后，風(fēng)險(xiǎn)和隱患卻早已埋下。

今年初，李斌在NIOday2020上推出蔚來(lái)固態(tài)電池生產(chǎn)計(jì)劃。

突然現(xiàn)身的固態(tài)電池?zé)o疑向資本市場(chǎng)扔下一枚信息炸彈，也讓頭腦過(guò)熱的投資者冷靜下來(lái)，思考起隔膜的未來(lái)是否如紙上推演那般美好。

懸在隔膜行業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍正隱約亮出利刃。

消息公布后沒(méi)兩天，市值千億的恩捷股份在周一開(kāi)盤后直接跌停，短短3個(gè)交易日，300億化為烏有。

事后，李斌趕忙出面解釋，蔚來(lái)采用的是"原位固化固液電解質(zhì)（半固態(tài)電池）"，即本質(zhì)上是同時(shí)含有固態(tài)電解質(zhì)和液態(tài)電解質(zhì)的鋰電池。

說(shuō)白了，這是一種過(guò)渡產(chǎn)品，是混合電解質(zhì)的，其能量密度不如純固態(tài)電解質(zhì)的鋰電池。

即便是一種過(guò)渡產(chǎn)品，但固態(tài)電池由于優(yōu)異的性能表現(xiàn)，直擊液態(tài)電池痛點(diǎn)，已被業(yè)界和學(xué)界公認(rèn)為是下一步電池發(fā)展的主流方向。

傳統(tǒng)液態(tài)鋰電池（三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池）的基本結(jié)構(gòu)都差不多，重要由正極、隔膜、負(fù)極，再灌上電解液制造而成。

液態(tài)鋰電池雖然成熟且成本低，但是缺點(diǎn)也十分明顯。三元鋰電池安全性差，一旦受到劇烈沖擊和針刺，車身容易爆炸；而磷酸鐵鋰電池則是能量密度低，續(xù)航能力較差，而且耐低溫性差，冬季虧電明顯。

固態(tài)電池在安全性、儲(chǔ)能、續(xù)航等方面都遠(yuǎn)勝過(guò)液態(tài)電池。

目前，除了貴和技術(shù)成熟度不足的問(wèn)題，就沒(méi)別的毛病。不過(guò)已有不少國(guó)外汽車公司在固態(tài)電池領(lǐng)域有所建樹(shù)。

手握1000多項(xiàng)固態(tài)電池專利的豐田已經(jīng)對(duì)外表示，將于2021年正式亮相固態(tài)電池及相關(guān)技術(shù)；而從固態(tài)電池的專利申請(qǐng)方面看，日韓和美國(guó)廠商也占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

圖源：我國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

好消息是，現(xiàn)階段，固態(tài)電池對(duì)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈并不能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性影響。

國(guó)聯(lián)汽車動(dòng)力鋰電池研究院董事長(zhǎng)熊柏青表示:"全固態(tài)電池現(xiàn)在距離商業(yè)化還很遠(yuǎn)，10年內(nèi)攻克全固態(tài)難度挺大，反正這5年沒(méi)戲了。"

全力進(jìn)攻隔膜的恩捷似乎可以暫松一口氣，但是公司瘋狂擴(kuò)張的產(chǎn)量已成為未來(lái)發(fā)展路上的"灰犀牛"。

2018-2020年，恩捷濕法鋰電池隔膜年產(chǎn)量分別達(dá)到13億、23億和33億平方米，同比暴增43%。

而這三年，恩捷濕法隔膜的出貨量?jī)H為4.68億、8億、13億平方米，若按以往7成產(chǎn)品良品率來(lái)測(cè)算，恩捷的產(chǎn)量利用率一直維持在50%左右。

在利用率不高的情況下，恩捷大舉擴(kuò)產(chǎn)的成果一部分化為廠房中的庫(kù)存商品。

2020年末，存貨中的庫(kù)存商品（產(chǎn)成品）從上年同期的5.6億上升到10.2億，同比大增92%，公司為此還計(jì)提了1.5億的存貨價(jià)跌準(zhǔn)備。

圖源：恩捷2020年報(bào)

這一指標(biāo)的惡化，結(jié)合公司的產(chǎn)量建設(shè)大干快上，進(jìn)一步加劇了公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，公司折舊費(fèi)用總額隨著生產(chǎn)線建成上升明顯，2020年，公司固定資產(chǎn)、油氣資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)等折舊費(fèi)用合計(jì)5.46億元，將近2019年全年2.96億元的兩倍。

隨著更多的生產(chǎn)線落成，折舊費(fèi)用還將攀升。

也就是說(shuō)，但凡出現(xiàn)下游需求不達(dá)預(yù)期的情況，公司將同時(shí)出現(xiàn)庫(kù)存積壓資金占用、庫(kù)存商品減值，以及被放大的經(jīng)營(yíng)杠桿帶來(lái)的折舊加大影響，公司的盈利能力將遭到重大考驗(yàn)。

在投產(chǎn)路上狂奔的恩捷，還打算繼續(xù)瘋狂下去，據(jù)公司董秘透露，2022年，恩捷將爭(zhēng)取把濕法隔膜交貨能力擴(kuò)大至40億平方米。

再高的毛利率也難抵恩捷花錢的速度，對(duì)此，恩捷則依靠大規(guī)模融資來(lái)回血。

2020年公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債和定增一共取得約66億融資，年中還將蘇州捷力100%股權(quán)給銀行，獲得8.7億元。

由此，恩捷的資產(chǎn)率也一路攀高，從2016年的16.77%上升至2020年的43.63%。

然而在這場(chǎng)舉債擴(kuò)產(chǎn)并購(gòu)的豪賭盛宴上，恩捷宿命般地只能不斷玩下去。

董事長(zhǎng)李曉明在某采訪中表示："全年無(wú)休的生產(chǎn)線意味著產(chǎn)量和規(guī)模必須擴(kuò)大，每年沒(méi)有7-8億平方米的生產(chǎn)量來(lái)達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的話，質(zhì)量和成本難以得到控制。從另一方面來(lái)說(shuō)，公司的產(chǎn)量規(guī)模也意味著可接受大批量、大規(guī)模的訂單。"

在歷史的進(jìn)程中，也曾有隔膜龍頭公司倒在瘋狂擴(kuò)產(chǎn)之路上，W-scope就是前車之鑒。

前文已提及，只做濕法隔膜的W-scope在2014年進(jìn)入LG和索尼消費(fèi)電池的供應(yīng)鏈，業(yè)績(jī)迎來(lái)二次爆發(fā)，同時(shí)在2015年市占率排名躋身全球前五。

就在同年，W-scope進(jìn)入了加速擴(kuò)產(chǎn)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2019年間共投入10條生產(chǎn)線，總產(chǎn)量約5億平米，同時(shí)公司資本開(kāi)支巨幅上升，15到18年總資本開(kāi)支300多億日元（20億人民幣）。

然而從2016年起，W-scope的毛利率開(kāi)始下降，從37%降至2018H1的3%，背后的原因在于產(chǎn)量利用率低下，以及新產(chǎn)線轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)導(dǎo)致的折舊費(fèi)用大幅上漲。

圖源：方正證券研究所

一般來(lái)說(shuō)，新的生產(chǎn)線在安裝完畢之后，要經(jīng)過(guò)調(diào)試、試運(yùn)行、小批量生產(chǎn)、客戶驗(yàn)廠以及產(chǎn)品送樣測(cè)試五大步驟才能進(jìn)入批量化生產(chǎn)的環(huán)節(jié)，延期的情況時(shí)有發(fā)生。

W-scope的4-9號(hào)線都存在四五個(gè)月拖期的情況，這種拖期帶來(lái)的不僅僅是折舊的新增，樣品的生產(chǎn)和送樣測(cè)試都要耗費(fèi)大量的材料、人工和燃料成本。

從W-scope的業(yè)績(jī)情況看，隔膜的生產(chǎn)成本過(guò)高，已進(jìn)入持續(xù)虧損的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)難以為繼，后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也有夭折的可能，其大客戶也會(huì)逐漸流失。

圖源：中金公司研究部

從短時(shí)間來(lái)看，公司積極擴(kuò)出現(xiàn)產(chǎn)線，利用規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)單位成本和折舊的降低是很有效的競(jìng)爭(zhēng)策略。

但這同時(shí)是把雙刃劍，當(dāng)快速上升的產(chǎn)量導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格降幅超過(guò)成本降幅時(shí)，隔膜行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)紅利將逐步減退。

2020年新能源股票齊爆發(fā)，也把恩捷送上千億市值。

但值得關(guān)注的是，恩捷第一大和第二大股東李曉明（PaulXiaomingLee）、玉溪合益投資有限公司（弟弟李曉華任法人代表的公司）在去年內(nèi)多次進(jìn)行減持，合計(jì)減持4.71%，累計(jì)套現(xiàn)13.65億元。

盈虧同源，收益能如滾雪球般越滾越大，風(fēng)險(xiǎn)也在儲(chǔ)蓄其自身能量，靜待時(shí)機(jī)，釋放出來(lái)。

參考資料：

1.恩捷股份2020年度報(bào)告

2.中金公司《恩捷股份：濕法隔膜領(lǐng)軍，切入全球供應(yīng)》

3.中金公司《新能源車產(chǎn)業(yè)鏈研究：濕法隔膜進(jìn)口替代加速，成長(zhǎng)周期開(kāi)啟》

4.東興證券《恩捷股份：如何在鋰電隔膜行業(yè)實(shí)現(xiàn)后來(lái)者居上？》

5.廣證恒生《管中窺豹：從日韓鋰電隔膜公司發(fā)展看我國(guó)鋰電隔膜行業(yè)的現(xiàn)在和未來(lái)》

6.方正證券《從國(guó)際比較角度看鋰電隔膜行業(yè)發(fā)展》

7.東吳證券《韓國(guó)SKI深度：狂奔的二線海外電池廠20年元年啟動(dòng)》

8.高工鋰電《創(chuàng)新股份的鋰電池隔膜夢(mèng)》

9.高工鋰電《三星SDI社長(zhǎng)趙南成訪問(wèn)上海恩捷雙方將深化供貨合作》

10.新材料產(chǎn)業(yè)《鋰電隔膜產(chǎn)業(yè)的九大問(wèn)題》

11.廣東電池《恩捷股份李曉明三十八載苦心耕耘，鑄就全球濕法隔膜龍頭》

12.我國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)固態(tài)電池領(lǐng)域?qū)＠闆r分析