薄薄的身體，蘊(yùn)藏著大大的能量。

一種只有頭發(fā)絲1／10厚度的材料——銅箔，近年來(lái)卻在新能源汽車、3C數(shù)碼產(chǎn)品及儲(chǔ)能系統(tǒng)等領(lǐng)域頻繁出鏡。作為負(fù)極導(dǎo)電基材，銅箔在鋰離子電池生產(chǎn)中至關(guān)重要，其質(zhì)量直接關(guān)系到新能源汽車?yán)m(xù)航里程、電子產(chǎn)品使用時(shí)長(zhǎng)。

從事這種高性能電解銅箔研究、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)公司嘉元科技（688388），近年來(lái)趕上了下游動(dòng)力鋰電池、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的“東風(fēng)”，在2014－2018年這4年間實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)復(fù)合增速106．73％跨越式發(fā)展，收入從3．02億元猛增至11．53億元。

獲得資本市場(chǎng)加持后，嘉元科技將展現(xiàn)出怎么樣的成長(zhǎng)性？面對(duì)依然不斷升級(jí)的下游市場(chǎng)需求和銅箔領(lǐng)域激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，嘉元科技又要如何殺出重圍？

6μm鋰電銅箔龍頭

電解銅箔作為電子制造行業(yè)的功能性關(guān)鍵基礎(chǔ)原材料，重要用于鋰離子電池和印制線路板（PCB）的制作。由于鋰電銅箔具有良好的導(dǎo)電性及機(jī)械加工性能、成本優(yōu)勢(shì)突出，因而成為鋰離子電池負(fù)極導(dǎo)電基材首選。

鋰電銅箔越薄，對(duì)電池能量密度提升用途越大。相同體積或重量下，電池能量密度越大，電能越多，續(xù)航也越長(zhǎng)。以能量密度為260wh／kg鋰離子電池為例，1kwh電量所對(duì)應(yīng)電芯總重量約為3．85kg。按照主流8μm銅箔15％重量占比來(lái)算，銅箔重量約為0．58kg。

假如銅箔厚度降低至6μm，在總面積不變情況下，銅箔重量將降低25％，減輕0．43kg。若再疊加50％孔隙率銅箔技術(shù)，換算后能量密度可提升至287wh／kg，相比采用8μm銅箔攜帶電能更多，續(xù)航時(shí)間更長(zhǎng)，能獲得的補(bǔ)貼也相對(duì)更高。

出于輕量化、降本增效需求，銅箔的輕薄化是明確發(fā)展方向。電池能量密度與新能源車?yán)m(xù)航里程直接掛鉤，是新能源車發(fā)展當(dāng)前面對(duì)的重要痛點(diǎn)。因此，提升電池能量密度是產(chǎn)業(yè)鏈上公司持續(xù)努力在提升的方向。

但由于6μm鋰電銅箔工藝難度很大，目前我國(guó)鋰電銅箔仍以8μm為主。嘉元科技則是國(guó)內(nèi)少數(shù)廠商能實(shí)現(xiàn)6μm極薄銅箔規(guī)?；慨a(chǎn)的廠商。

2016－2018年，嘉元科技主營(yíng)產(chǎn)品為雙光7－8μm鋰電銅箔，此款產(chǎn)品營(yíng)收占比超過(guò)60％。受益于動(dòng)力鋰電池、新能源汽車等下游產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，嘉元科技迅速研發(fā)出6μm高性能極薄鋰電銅箔，成功打進(jìn)下游動(dòng)力鋰電池、新能源汽車市場(chǎng)，服務(wù)了寧德時(shí)代（300750）、寧德新能源、比亞迪（002594）等多家知名公司。

伴隨下游行業(yè)快速發(fā)展，近兩年來(lái)，嘉元科技6μm鋰電銅箔產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量大幅提升，也為其收入帶來(lái)了明顯上升。在2016年－2018年間，嘉元科技銅箔銷量從0．65萬(wàn)噸增至1．46萬(wàn)噸；6μm極薄銅箔從無(wú)到有，在2018年實(shí)現(xiàn)2．26億元營(yíng)收，占年度營(yíng)業(yè)收入近20％；而營(yíng)收也從4．18億元猛增至11．53億元，在行業(yè)中表現(xiàn)搶眼。

根據(jù)GGII預(yù)測(cè)，到2020年我國(guó)動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量將超過(guò)158．8GWh，因此動(dòng)力鋰電池用鋰電銅箔產(chǎn)量將突破20萬(wàn)噸，未來(lái)四年市場(chǎng)復(fù)合上升率也將達(dá)到24％。在全球重要國(guó)家大力發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，動(dòng)力鋰電池對(duì)鋰電銅箔需求將保持高上升態(tài)勢(shì)?？梢云诖?，未來(lái)幾年受下游市場(chǎng)上升帶動(dòng)，銅箔市場(chǎng)將延續(xù)高上升態(tài)勢(shì)。

作為國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先鋰電銅箔廠商，嘉元科技已研發(fā)出4．5μm和5μm極薄銅箔并且可實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)。未來(lái)，嘉元科技憑借多款高附加值核心產(chǎn)品，成為銅箔圈王者，在資本加持下競(jìng)逐銅箔市場(chǎng)的勢(shì)頭將更加強(qiáng)勁。

捆綁上下游風(fēng)險(xiǎn)漸增

鋰電銅箔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極其激烈，但上下游“捆綁”式運(yùn)作，似乎讓嘉元科技打通了任督二脈。

深度綁定大客戶，是嘉元科技驅(qū)動(dòng)營(yíng)業(yè)收入快速上升的途徑。根據(jù)招股書(shū)顯示，2018年，嘉元科技前五大客戶分別為寧德時(shí)代、寧德新能源以及比亞迪、孚能科技（贛州）有限公司、星恒電源股份有限公司。上述客戶分別占嘉元科技營(yíng)收比例37．41％、17．65％、13．14％、4．6％以及4．37％。合計(jì)占嘉元科技總營(yíng)收77．17％。

除了大客戶集中度高外，嘉元科技在供應(yīng)鏈采購(gòu)上也表現(xiàn)出來(lái)了高集中度。2016－2018年，嘉元科技前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占采購(gòu)總額比例均超過(guò)90％，而同期諾德股份（600110）前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占比不足65％。

從經(jīng)營(yíng)角度來(lái)說(shuō)，將上下游利益“捆綁”在自己戰(zhàn)車上，的確讓嘉元科技實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈共贏——2017年嘉元科技對(duì)寧德時(shí)代銷售收入為13147．76萬(wàn)元，到了2018年這一數(shù)字急增至43142．55萬(wàn)元。手握大量訂單的嘉元科技，業(yè)績(jī)一路高走，對(duì)上游原材料商的議價(jià)能力也在不斷增強(qiáng)。

盡管市場(chǎng)份額不占優(yōu)，但這一戰(zhàn)略的確對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定大有裨益。2018年諾德股份（600110）營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比則出現(xiàn)下降；超華科技（002288）2018年同樣營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)出現(xiàn)雙降；但嘉元科技業(yè)績(jī)近年來(lái)卻始終保持持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，其中2018年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)還均出現(xiàn)翻番上升。

不過(guò)，深度捆綁戰(zhàn)略也少了些靈活性。不禁懷疑，若上下游公司“打個(gè)噴嚏”，那嘉元科技是否會(huì)跟著立馬“感冒”？

巨額應(yīng)收賬款是嘉元科技捆綁戰(zhàn)略目前面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)之一。招股書(shū)顯示，嘉元科技應(yīng)收賬款客戶分布較為集中，報(bào)告期各期末，嘉元科技應(yīng)收賬款凈額分別為1804．45萬(wàn)元、5909．27萬(wàn)元和13047．18萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為17．24％、28．82％和34．12％，應(yīng)收賬款前五名合計(jì)占比在報(bào)告期各期末分別為72．00％、83．66％、89．40％。

從數(shù)據(jù)可見(jiàn)，嘉元科技在面對(duì)下游公司時(shí)缺少一定話語(yǔ)權(quán)，若未來(lái)下游重要客戶經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變動(dòng)，可能面對(duì)應(yīng)收賬款無(wú)法收回風(fēng)險(xiǎn)。2014年至2016年期間，嘉元科技就與多家公司發(fā)生買賣合同糾紛，多為催討貨款。事實(shí)上，在招股說(shuō)明書(shū)中，嘉元科技也披露了應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

2020年伊始，風(fēng)雨欲來(lái)。隨著國(guó)家關(guān)于新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼幅度逐步降低、補(bǔ)貼門檻提高，今年新能源汽車行業(yè)將走入陣痛期。主機(jī)廠將面對(duì)著降成本壓力，動(dòng)力鋰電池價(jià)格下降趨勢(shì)逐漸向上游鋰電銅箔公司傳導(dǎo)。就像是多米諾骨牌，一個(gè)環(huán)節(jié)偏移，就會(huì)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。而嘉元科技在這其中，承壓在所難免。

急需豐富產(chǎn)品梯隊(duì)

銅箔輕薄化一直是行業(yè)明確的技術(shù)發(fā)展方向。在下游比亞迪、國(guó)軒高科、天津力神等大型動(dòng)力鋰電池廠商產(chǎn)線匹配升級(jí)的推動(dòng)下，6μm極薄銅箔有望取代8μm極薄銅箔成為主流。

有數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池6μm鋰電銅箔的滲透率將從30％提升至60％，6μm鋰電銅箔需求將達(dá)到7．2萬(wàn)噸，但市場(chǎng)產(chǎn)量?jī)H為6．5萬(wàn)噸。并且中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)6μm鋰電銅箔需求將繼續(xù)保持高上升。

根據(jù)招股書(shū)，2016－2018年，嘉元科技實(shí)際產(chǎn)量利用率分別為127．40％、119．86％和110．38％；產(chǎn)銷率分別為97．07％、94．72％和96．24％；產(chǎn)量利用率和產(chǎn)銷率均保持在較高水平，表明嘉元科技經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定，廠房和機(jī)器有效運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)品供不應(yīng)求。

市場(chǎng)需求急劇擴(kuò)大，但由于受到資金因素限制，嘉元科技目前產(chǎn)量擴(kuò)張速度受限，生產(chǎn)量力不足問(wèn)題日益顯現(xiàn)。從招股書(shū)可以看到，嘉元科技下一步的重中之重就是提升銅箔產(chǎn)量，搶占市場(chǎng)份額。

但單純擴(kuò)充產(chǎn)量，并非決勝千里之計(jì)。

相比諾德股份、超華科技，嘉元科技目前市場(chǎng)規(guī)模的確不占優(yōu)勢(shì)。從市場(chǎng)格局看，國(guó)內(nèi)能夠規(guī)模量產(chǎn)6μm鋰電銅箔公司已從不足3家，上升至近10家。被嘉元科技寄予厚望的6μm銅箔產(chǎn)品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

隨著青海諾德年產(chǎn)1萬(wàn)噸鋰電銅箔項(xiàng)目竣工投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超30％的諾德股份產(chǎn)量增至4．3萬(wàn)噸／年；超華科技2018年年產(chǎn)8000噸項(xiàng)目已進(jìn)入設(shè)備安裝階段；此外，華鑫銅箔等銅箔公司也都在加碼擴(kuò)充產(chǎn)量。

眾多玩家挾資本涌入，鋰電銅箔市場(chǎng)的廝殺在不斷升級(jí)。目前，低價(jià)搶占市場(chǎng)與新增產(chǎn)量釋放時(shí)間已經(jīng)重疊，若嘉元科技想要守住行業(yè)高點(diǎn)，在競(jìng)爭(zhēng)中笑到最后，恐怕還需豐富產(chǎn)品梯隊(duì)。

目前看來(lái)，嘉元科技重要產(chǎn)品6μm極薄鋰電銅箔，以及即將投產(chǎn)產(chǎn)品4．5μm和5μm極薄銅箔，并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)——早在2005年，日本就已實(shí)現(xiàn)3μm和5μm電解銅箔生產(chǎn)，近年來(lái)部分日韓公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了1．5μm銅箔生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)同行諾德股份也已經(jīng)提前一步生產(chǎn)出4μm極薄鋰電銅箔。

公司保持競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力關(guān)鍵之一在于新產(chǎn)品迭代。大炮一響，黃金萬(wàn)兩，“打仗”總是件燒錢的事，但研發(fā)投入上，嘉元科技顯得有些小氣。根據(jù)招股書(shū)，嘉元科技2016年－2018年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為5．78％、4．21％、3．32％。

或許是意識(shí)到了這一點(diǎn)，招股書(shū)提出嘉元科技將加快高附加值產(chǎn)品研發(fā)，對(duì)雙光4μm高抗拉強(qiáng)度極薄銅箔、雙光6μm高抗拉強(qiáng)度高延伸率極薄銅箔、雙光4μm普強(qiáng)極薄銅箔、環(huán)保型鋰離子動(dòng)力鋰電池用極薄銅箔無(wú)鋅表面處理技術(shù)和鋰離子動(dòng)力鋰電池用高性能極薄銅箔核心技術(shù)進(jìn)行研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，將自己產(chǎn)品體系不斷升級(jí)。

從一只腳踏入極薄銅箔領(lǐng)域，到把6μm高性能極薄鋰電銅箔實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，嘉元科技已經(jīng)擁有了穩(wěn)定的基本盤(pán)。受益于在動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域滲透率提升，2020年6μm鋰電銅箔需求有望爆發(fā)。作為超薄鋰電銅箔龍頭，嘉元科技自然具備鯨吞市場(chǎng)的實(shí)力。

但越來(lái)越多玩家的加入，讓輕薄銅箔市場(chǎng)走到了一個(gè)劍拔弩張的關(guān)鍵時(shí)刻，嘉元科技面對(duì)著同行低價(jià)搶占市場(chǎng)與新增產(chǎn)量釋放時(shí)間重疊的雙重壓力。若不能順利完成從擴(kuò)充產(chǎn)量到豐富產(chǎn)品梯隊(duì)的戰(zhàn)略計(jì)劃，嘉元科技或許會(huì)“大意失荊州”，痛失近年來(lái)的快速成長(zhǎng)勢(shì)頭。

作者：殷緣